01

　　托底經(jīng)濟(jì)密集落地，消費(fèi)成為重點(diǎn)發(fā)力方向

　　以“穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)”為核心的重磅政策密集定調(diào)。自國(guó)內(nèi)疫情發(fā)酵以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。5月23日，國(guó)常會(huì)部署部署6方面33項(xiàng)一攬子措施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。5月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)主要金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)。5月25日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視會(huì)議指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力超過(guò)2020年疫情時(shí)期，并釋放了積極的政策信號(hào)，強(qiáng)調(diào)“國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施5月底前要出臺(tái)可操作的實(shí)施細(xì)則、應(yīng)出盡出”，隨后各省也召開(kāi)了相關(guān)的部署會(huì)議。

　　4月以來(lái)，一攬子紓困刺激政策接連落地，整體來(lái)看政策發(fā)力集中在保市場(chǎng)主體、財(cái)政和金融支持、擴(kuò)投資、促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資、保糧食能源安全與產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定等方向。523國(guó)常會(huì)明確實(shí)施存量和增量全額留抵退稅、暫緩社保的方式等措施，25日財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于發(fā)揮財(cái)政政策引導(dǎo)作用支持金融助力市場(chǎng)主體紓困發(fā)展的通知》。貨幣政策方面，央行、銀保監(jiān)會(huì)研究部署加大信貸投放力度，26日央行印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會(huì)貸長(zhǎng)效機(jī)制的通知》，要求用好降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、普惠小微貸款支持工具。

　　上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”發(fā)力，下半年“促消費(fèi)”接力。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，內(nèi)需比較疲軟的時(shí)期，例如在2008年、2018年與2020年，政策發(fā)力的主要抓手逐步由投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)變。家電、汽車(chē)消費(fèi)占社零總額10%左右，對(duì)穩(wěn)消費(fèi)支撐效果較好，從而也成為了刺激政策的主要覆蓋方向。2022年以來(lái)，我國(guó)多個(gè)地區(qū)發(fā)放了消費(fèi)券作為短期刺激手段，會(huì)議與政策文件也明確提及要鼓勵(lì)新能源汽車(chē)和綠色智能家電下鄉(xiāng)。繼418國(guó)常會(huì)與523國(guó)常會(huì)均明確提出鼓勵(lì)汽車(chē)、家電等大宗消費(fèi)，27日工信部工業(yè)經(jīng)濟(jì)電視電話(huà)會(huì)議提出“組織新一輪新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)”，當(dāng)前已有深圳、濟(jì)南、宿遷等地區(qū)出臺(tái)促消費(fèi)政策文件。

　　地產(chǎn)需求端政策也有所放松。據(jù)貝殼研究院，2022年以來(lái)，70余城陸續(xù)松綁樓市調(diào)控，政策包括降低房貸利率、提供購(gòu)房補(bǔ)貼、提高公積金貸款額度上限、降低公積金首付比例，以及限售限購(gòu)政策松綁等。

　　從當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)來(lái)看，疫情的沖擊逐步消退。以我們跟蹤的全國(guó)三區(qū)（封控區(qū)+管控區(qū)+防范區(qū)）以及中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)數(shù)量來(lái)看，自5月上旬全國(guó)三區(qū)數(shù)量達(dá)到高點(diǎn)后已經(jīng)顯著下降。截至5月28日全國(guó)三區(qū)數(shù)量為885個(gè)，較一周前的1396個(gè)明顯下降；北京地區(qū)疫情有反復(fù)，27日國(guó)內(nèi)新增本土96+266延續(xù)下降趨勢(shì)，顯示疫情防控得到成效，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊正在逐步減弱。

　　從市場(chǎng)層面看，短期反彈承壓，市場(chǎng)風(fēng)格將迎來(lái)再均衡。截至本周五，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指20日滾動(dòng)漲跌幅為8.4%和8.0% ，處于歷史93.1%和80.3%分位，反映當(dāng)前市場(chǎng)短期反彈的壓力正在逐步上升。另外一方面，從我們持續(xù)跟蹤的換手熱度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)成交加權(quán)換手率/市盈率中位數(shù)為1.76，較上周下降6個(gè)百分點(diǎn)，為2007年以來(lái)73.6%分位數(shù)水平。

　　02

　　核酸常態(tài)化對(duì)疫后復(fù)蘇帶來(lái)哪些影響——以深圳為例

　　本輪疫情進(jìn)入收尾，全國(guó)多地推進(jìn)常態(tài)化核酸。由于新冠病毒奧密克戎變異株隱蔽性高，建立有利于加強(qiáng)核酸檢測(cè)效率，也有利于感染者的早期發(fā)現(xiàn)，對(duì)防控工作與經(jīng)濟(jì)重啟都十分關(guān)鍵。5月23日的發(fā)布會(huì)上，國(guó)家衛(wèi)健委新聞發(fā)言人米鋒再次強(qiáng)調(diào)，要完善常態(tài)化監(jiān)測(cè)機(jī)制，省會(huì)和千萬(wàn)級(jí)人口以上城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”，方便群眾就近就便進(jìn)行核酸采樣。本輪疫情已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，當(dāng)前全國(guó)各地正在逐步趨推行核酸的常態(tài)化檢測(cè)。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)至少有11個(gè)省的幾十個(gè)城市公布了相關(guān)政策，重點(diǎn)城市包括深圳、上海、北京、杭州、寧波、蘇州、無(wú)錫、合肥、武漢、南昌、濟(jì)南、長(zhǎng)春、沈陽(yáng)、大連等。從重點(diǎn)城市公布的檢測(cè)頻率來(lái)看，常態(tài)化核酸檢測(cè)時(shí)間在48小時(shí)到7日不等。也就意味著最短2天內(nèi)就需要進(jìn)行一次核酸檢測(cè)。

　　當(dāng)前上海正在逐步向正?；貧w，本輪的疫情修復(fù)會(huì)有哪些變化？

　　正面來(lái)看，借鑒深圳疫情修復(fù)進(jìn)行推演，常態(tài)化核酸檢測(cè)的大背景下，以減少聚集、宅家時(shí)間變長(zhǎng)作為主要標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)影響兩個(gè)鏈條：一是出行鏈，出行將會(huì)更傾向自駕以及自行車(chē)的方式；二是消費(fèi)鏈，帶來(lái)戶(hù)外及居家兩個(gè)場(chǎng)景的結(jié)構(gòu)性消費(fèi)需求。消費(fèi)具體來(lái)看，一方面將更加傾向戶(hù)外及免接觸的消費(fèi)方式，利好戶(hù)外露營(yíng)概念，同時(shí)餐飲更傾向外賣(mài)，利好外賣(mài)業(yè)務(wù)占比高的連鎖餐飲；另一方面則是居家時(shí)間變長(zhǎng)，囤貨推動(dòng)冰柜需求，健身拉動(dòng)智能投影需求。因此，重點(diǎn)看好出行鏈的汽車(chē)整車(chē)、新能源車(chē)、自行車(chē)及配件、電動(dòng)自行車(chē)、摩托車(chē)、電池及上游；消費(fèi)鏈的戶(hù)外用品、紡織服飾、連鎖餐飲、白電、智能投影。

　　對(duì)于修復(fù)可能慢于預(yù)期的方向，常態(tài)化核酸將會(huì)主要影響跨省市旅行，以及線(xiàn)下消費(fèi)業(yè)態(tài)。一是出行鏈，將會(huì)減少居民跨省市移動(dòng)，進(jìn)而帶來(lái)鐵路、航空和景點(diǎn)旅游需求；二是消費(fèi)鏈，電影、線(xiàn)下餐飲、百貨等線(xiàn)下業(yè)態(tài)受到?jīng)_擊，在出行更謹(jǐn)慎的情況下，到店率會(huì)受到一定負(fù)面影響。因此，可以重點(diǎn)關(guān)注航空、景區(qū)、電影、餐飲、百貨的修復(fù)進(jìn)度。

　　2.1

　　出行鏈：常態(tài)化核酸，驅(qū)使出行人更偏好非公共交通工具

　　參考深圳疫后的市內(nèi)交通修復(fù)，有兩條結(jié)論：一是時(shí)間顯著快于2020年的疫情沖擊；二是地鐵客流量的修復(fù)進(jìn)度略慢于地面交通。

　　2022年深圳疫后修復(fù)快于2020年。從交通恢復(fù)來(lái)看，以3月21日重新開(kāi)放為基準(zhǔn)，深圳地鐵客流量4月12日恢復(fù)到2021年的80%水平；擁堵指數(shù)4月12日恢復(fù)到2021年***的水平，修復(fù)時(shí)間約20天。而2020年，深圳地鐵客流量恢復(fù)到80%則需要近120天。

　　地面駕車(chē)交通修復(fù)快于地鐵。一方面，對(duì)比擁堵指數(shù)和地鐵客流量，地面交通的修復(fù)速度更快；另一方面城市出租汽車(chē)客運(yùn)量4月同比降幅收窄至-26.6%，且環(huán)比提升63.8%。

　　以上兩個(gè)結(jié)論都說(shuō)明在常態(tài)化核酸的大背景下，公共交通需要72小時(shí)核酸證明，會(huì)驅(qū)使部分出行人選擇非公共交通工具。因此，出行鏈重點(diǎn)利好三個(gè)方向：1）利好汽車(chē)整車(chē)需求回暖；2）出行&健身雙重需求，利好高端自行車(chē)。

　　常態(tài)化核酸，利好非公共交通出行之一：利好汽車(chē)需求回暖。本輪奧密克戎傳染性更強(qiáng)，疊加常態(tài)化核酸背景下，公共交通都需要核酸證明，將會(huì)驅(qū)使居民出行更偏向私人汽車(chē)，帶動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)回暖。

　　深圳4月汽車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)顯示汽車(chē)消費(fèi)回暖明顯。一方面，深圳4月汽車(chē)銷(xiāo)量排名第3，排名較3月份上升9位，且4月環(huán)比增長(zhǎng)5.56%，是前十城市中唯二實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)的城市；另一方面，深圳3月和4月銷(xiāo)量環(huán)比都有明顯增長(zhǎng)，3月環(huán)比增長(zhǎng)57.68%，4月環(huán)比增長(zhǎng)5.56%。都顯示出疫后深圳對(duì)于購(gòu)車(chē)需求的抬升。

　　常態(tài)化核酸，利好非公共交通出行之二：出行&健身雙重需求，利好高端自行車(chē)需求。

　　自行車(chē)可以滿(mǎn)足最基本的交通出行。可以看到在疫情逐步解封的過(guò)程中，在公共交通受限于核酸的背景下，單車(chē)成為出行的優(yōu)選之一。一方面，按照1小時(shí)騎行10-12公里，自行車(chē)可移動(dòng)半徑滿(mǎn)足基本生活，另一方面也減少公共交通的接觸，同時(shí)無(wú)需核酸。即使考慮城市內(nèi)有共享單車(chē)的投放，但在需求高峰時(shí)期以及熱門(mén)地段會(huì)出現(xiàn)數(shù)量不足的情況。因此整體都將會(huì)帶來(lái)購(gòu)買(mǎi)單車(chē)需求抬升。從數(shù)據(jù)角度看， 2022年4月的自行車(chē)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)106%，高于上一輪疫情的高點(diǎn)同比80%，顯示出本輪需求好于2020年疫情。

　　高端自行車(chē)還具有健身屬性。除了城市內(nèi)通勤需求之外，自行車(chē)還具有健身屬性，公路騎行或成為疫后流行的健身方式，進(jìn)而帶動(dòng)高端化的公路車(chē)需求進(jìn)一步抬升。數(shù)據(jù)層面， 4月自行車(chē)及配件的銷(xiāo)售均價(jià)同比增長(zhǎng)69%，4月進(jìn)口競(jìng)賽型自行車(chē)和山地車(chē)的同比增長(zhǎng)66%和572%，也可以看到自行車(chē)高端化特點(diǎn)。

　　因此，可以重點(diǎn)關(guān)注自行車(chē)企業(yè)、自行車(chē)配件企業(yè)。

　　鐵路、民航等遠(yuǎn)距離交通的修復(fù)進(jìn)度偏慢，需要滿(mǎn)足本地和目的地的雙重核酸要求。在之前梳理的各地常態(tài)化核酸要求中，可以看到各地對(duì)于核酸要求的檢測(cè)頻率并不相同。未來(lái)隨著更多城市推行常態(tài)化核酸檢測(cè)，跨省市出行一方面要滿(mǎn)足本地的核酸檢測(cè)要求，另一方面也要滿(mǎn)足目的地省市的核酸檢測(cè)要求。因此，會(huì)降低跨省市移動(dòng)的偏好。從深圳客運(yùn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，3月客運(yùn)量當(dāng)月同比為-65.4%，民航客運(yùn)量當(dāng)月同比為-88.7%，民航下降幅度更大，顯示出遠(yuǎn)距離交通的受損。由此來(lái)看，4月-5月即使深圳本地疫情修復(fù)，但也會(huì)受到外省市影響，修復(fù)進(jìn)度偏慢。

　　2.2

　　消費(fèi)鏈：關(guān)注戶(hù)外及居家兩個(gè)場(chǎng)景的結(jié)構(gòu)性消費(fèi)需求

　　戶(hù)外：疫情拉動(dòng)露營(yíng)概念，滿(mǎn)足短途戶(hù)外休閑需求。常態(tài)化核酸要求下，市內(nèi)周邊休閑游相比出省跨市旅游的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步突出；同時(shí)受到海外戶(hù)外運(yùn)動(dòng)影響，也助推國(guó)內(nèi)露營(yíng)風(fēng)潮的興起。以百度搜索指數(shù)來(lái)看，2022年以來(lái)露營(yíng)搜索指數(shù)直線(xiàn)上升，成為近期潮流。據(jù)***財(cái)經(jīng)報(bào)道，今年“五一”假期露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品的預(yù)訂量是去年的3倍左右，城市公園的休閑露營(yíng)成為熱門(mén)選擇。因此，在露營(yíng)風(fēng)潮之下，將會(huì)拉動(dòng)相關(guān)戶(hù)外運(yùn)動(dòng)用品需求的抬升。

　　家用電器：結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)突出，居家利好大家電升級(jí)和增量需求。

　　家用電器雖然受到疫情沖擊，但居家時(shí)間的增長(zhǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性需求。正常來(lái)看，3、4月份是家電銷(xiāo)售淡季，再疊加疫情影響物流等因素，進(jìn)一步造成今年上半年家電銷(xiāo)售額和銷(xiāo)量絕對(duì)值處于低位。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，大家電的表現(xiàn)要優(yōu)于廚房電器和生活電器，4月大家電、廚房電器、生活電器銷(xiāo)量同比分別為10%、-11%和-15%。按照推演來(lái)看，我們認(rèn)為大家電表現(xiàn)更優(yōu)的原因，是本輪封控之下，居家時(shí)間遠(yuǎn)長(zhǎng)于2020年初的疫情，對(duì)于居家必備的家用電器需求更為凸顯，并由此帶來(lái)替換性和增量需求。

　　家用電器結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)之一：居家囤貨拉動(dòng)白電冰柜需求爆發(fā)。一方面，是本輪疫情帶來(lái)居家囤貨需求，冰柜能夠滿(mǎn)足大量冰鮮食品的儲(chǔ)存空間；另一方面，當(dāng)前已經(jīng)處于5月底的初夏階段，隨著天氣的炎熱，食物保鮮需求進(jìn)一步凸顯。4月銷(xiāo)量來(lái)看，冰柜線(xiàn)下和線(xiàn)上同比分別增長(zhǎng)43.58%和57.11%，大幅領(lǐng)先于其他白電品類(lèi)。就深圳來(lái)看，4月解封情況來(lái)看，同樣顯示出冰柜需求的爆發(fā)。根據(jù)北青網(wǎng)新聞報(bào)道顯示，深圳某平臺(tái)一季度冰柜整體銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)16.3%。

　　家用電器亮點(diǎn)之二：居家學(xué)習(xí)、娛樂(lè)、健身需求，帶動(dòng)投影儀需求。本輪疫情之下，居家的時(shí)間較上一輪延長(zhǎng)，學(xué)生上課，家庭娛樂(lè)，家庭健身需求突出，拉動(dòng)智能投影需求。其中，以健身需求為例，各直播平臺(tái)中劉耕宏等頭部健身博主的出現(xiàn)，更是拉動(dòng)對(duì)于大尺寸投影屏幕的需求。性?xún)r(jià)比方面，投影儀相對(duì)于大尺寸電視更為劃算。同時(shí)，根據(jù)IDC的預(yù)測(cè)，2026年的中國(guó)市場(chǎng)的投影儀出貨量將超過(guò)1000萬(wàn)臺(tái)，滲透率提升空間巨大。

　　零售：受到?jīng)_擊顯著，4月深圳情況好于全國(guó)平均。

　　線(xiàn)下業(yè)態(tài)受到?jīng)_擊，但4月深圳隨著疫情后的修復(fù)，整體情況好于全國(guó)平均。先訊美資數(shù)據(jù)顯示，4月全國(guó)線(xiàn)下整體客流指數(shù)同比下降56%，與2020年4月比，下降52.9%。按地區(qū)看，4月珠三角的客流下降程度相對(duì)較低，深圳情況好于全國(guó)平均水平。

　　出行更加謹(jǐn)慎情況下，從業(yè)態(tài)推演，超市的恢復(fù)順序要快于百貨、健身、親子等。一方面，超市受到囤貨驅(qū)動(dòng)，受影響較低；另一方面，百貨、親子、健身等需要到店的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)場(chǎng)所，在出行更謹(jǐn)慎的情況下，到店率會(huì)受到一定負(fù)面影響。

　　餐飲：外賣(mài)修復(fù)快于整體餐飲，關(guān)注外賣(mài)占比高的連鎖餐飲。

　　餐飲結(jié)構(gòu)性分化，推演來(lái)看，外賣(mài)及外賣(mài)占比高的連鎖餐飲修復(fù)要快于整體餐飲。在疫情逐步放松的過(guò)程中，到店堂食仍然面臨一定約束。一方面是公共場(chǎng)所需要核酸驗(yàn)證，另一方面則是部分餐館開(kāi)設(shè)在商場(chǎng)內(nèi)部，人流量還依賴(lài)于商場(chǎng)客流情況。因此，外賣(mài)作為非堂食的選項(xiàng)，整體恢復(fù)預(yù)計(jì)將快于餐飲的整體恢復(fù)。數(shù)據(jù)角度來(lái)看，3月外賣(mài)類(lèi)APP的MAU同比增長(zhǎng)28%，以及4月同比增17%，都說(shuō)明外賣(mài)類(lèi)受到疫情的影響較小，且復(fù)蘇更快。

　　因此，可以重點(diǎn)關(guān)注連鎖餐飲企業(yè)，以及外賣(mài)業(yè)務(wù)占比較高的餐飲企業(yè)。

　　影院：深圳影院疫后恢復(fù)進(jìn)度相對(duì)滯后。盡管深圳4月開(kāi)始已經(jīng)解封，但截止5月27日，票房、觀影人數(shù)和上映場(chǎng)次分別較去年同期下降83%、17%和81%。造成影院修復(fù)偏慢，一是來(lái)自于疫情管控。盡管深圳4月5日放開(kāi)電影院50%的限流，但當(dāng)前變異毒株的高傳染性和72小時(shí)核酸要求，會(huì)潛移默化影響進(jìn)影院的意愿。二是來(lái)自于影院排片質(zhì)量。以五一檔為例，撤檔影片較多疊加無(wú)爆款的背景下，難以吸引觀眾進(jìn)影院觀影。因此，影院的復(fù)蘇需要疫情的好轉(zhuǎn)疊加高質(zhì)量影片上映的共同帶動(dòng)。

　　酒店：深圳賓館修復(fù)進(jìn)度偏慢，也取決于跨省交通的修復(fù)。從深圳賓館酒店開(kāi)房率來(lái)看，3月的累計(jì)值為32.5%，好于2020年6月的水平。但考慮到遠(yuǎn)距離交通的修復(fù)進(jìn)度偏慢，需要滿(mǎn)足本地和目的地的雙重核酸要求的大背景，因此酒店的修復(fù)進(jìn)度預(yù)計(jì)也慢于預(yù)期。

　　03

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

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