本報(bào)告導(dǎo)讀：最悲觀預(yù)期階段過去，本輪消費(fèi)板塊將重回疫情后的量價(jià)修復(fù)邏輯，推薦供給側(cè)出清下最具確定性改善與修復(fù)彈性的大眾消費(fèi)。

摘要：

最悲觀預(yù)期階段已過，消費(fèi)有望重回量價(jià)修復(fù)主線。回顧年初至今消費(fèi)版塊行情承壓，主因1)疫情沖擊影響下使得消費(fèi)復(fù)蘇斜率與進(jìn)度仍存不確定性；2)失業(yè)率攀升+收入預(yù)期下滑，居民消費(fèi)意愿下降，版塊過往基于穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的估值體系發(fā)生變化；3)風(fēng)格層面，分母端貼現(xiàn)率上行促使消費(fèi)股估值承壓。當(dāng)下我們認(rèn)為，從預(yù)期層面來看，前期壓制因素的最悲觀時(shí)點(diǎn)基本過去，本輪消費(fèi)將重回PPI-CPI 剪刀差收斂+疫后修復(fù)下的量價(jià)修復(fù)邏輯。回顧歷史上剪刀差收斂階段，PPI 高位回落初期，居民收入預(yù)期的改善存在一定滯后反映，邊際消費(fèi)意愿與支出仍呈回落，但伴隨PPI 下行逐步進(jìn)入中后段、CPI 低位抬升，居民前期儲(chǔ)蓄釋放、消費(fèi)意愿改善，消費(fèi)盈利悲觀預(yù)期將逐步消化到位，迎來量價(jià)修復(fù)、估值提升。

參考?xì)v史上游通脹回落階段，消費(fèi)估值系統(tǒng)性回升需等待基本面趨勢確立與風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，本輪低風(fēng)險(xiǎn)特征組合占優(yōu)背景下，更需聚焦具備確定性改善的大眾消費(fèi)。通脹背景類似的2017-2018 年，剪刀差收斂后期，盈利改善趨勢上必選消費(fèi)優(yōu)于可選消費(fèi)、食飲/家電/醫(yī)藥/社服凈利潤增速持續(xù)上行并達(dá)階段性高點(diǎn)；從估值來看，2017Q3-Q4 消費(fèi)估值較大盤整體上行，經(jīng)濟(jì)需求好轉(zhuǎn)帶來盈利的確定性修復(fù)，此外政策嚴(yán)監(jiān)管預(yù)期緩和，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著改善。對(duì)應(yīng)當(dāng)下，我們認(rèn)為，當(dāng)前信用擴(kuò)張路徑仍較模糊、預(yù)期層面存分歧，較低的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好缺乏上行動(dòng)能支撐，低風(fēng)險(xiǎn)特征組合相對(duì)占優(yōu)，可選消費(fèi)品估值提升仍需等待地產(chǎn)周期拐點(diǎn)信號(hào)的出現(xiàn)與確立，相較而言，大眾消費(fèi)更符合盈利確定性與修復(fù)階段彈性特征。

財(cái)報(bào)對(duì)比，關(guān)注困境出清龍頭受益/疫后高修復(fù)彈性/景氣延續(xù)賽道三條主線。1)困境下中小企業(yè)出清，龍頭競爭優(yōu)勢凸顯：酒店餐飲/化妝品/家居用品/養(yǎng)殖業(yè)，上述行業(yè)在行業(yè)盈利能力下行趨勢中，龍頭和中小公司業(yè)績增速與現(xiàn)金流質(zhì)量差距擴(kuò)大，龍頭公司具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)與擴(kuò)張優(yōu)勢，行業(yè)出清后龍頭具備更強(qiáng)改善確定性。2)高景氣延續(xù)行業(yè)：白酒/中藥/珠寶首飾/種子生產(chǎn)等，行業(yè)盈利能力強(qiáng)勁且現(xiàn)金流質(zhì)量改善，具相對(duì)景氣優(yōu)勢。3)疫后彈性：餐飲/酒店，疫情使場景性消費(fèi)盈利承壓，而現(xiàn)金流維持穩(wěn)健，后續(xù)恢復(fù)彈性或較強(qiáng)。此外，關(guān)注受益疫情后消費(fèi)習(xí)慣改變的小家電/預(yù)制菜。

配置建議：關(guān)注受益場景復(fù)蘇的線下消費(fèi)與確定性改善的大眾消費(fèi)，推薦困境出清/疫后彈性/賽道高景氣三條主線。重點(diǎn)推薦國君策略消費(fèi)金股組合：涪陵榨菜/絕味食品/伊利股份/錦江酒店等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情沖擊超預(yù)期/失業(yè)率居高不下/信用修復(fù)不及預(yù)期。

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