PPP資產(chǎn)證券化（陜天然氣股吧）

來源：現(xiàn)代咨詢

作者：萬文清 沈星

摘要：資產(chǎn)證券化是拓寬PPP項(xiàng)目再融資渠道的金融工具，本文在對近幾年P(guān)PP資產(chǎn)證券化相關(guān)政策進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)之上，對目前財(cái)政部PPP中心管理庫中涉及資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目進(jìn)行了詳細(xì)分析，以供參考。

關(guān)鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化 數(shù)據(jù)分析

隨著2016年底發(fā)改投資〔2016〕2698號文的頒發(fā)，意味著國務(wù)院有關(guān)部門正式啟動PPP資產(chǎn)證券化工作。隨后的三年時(shí)間，PPP資產(chǎn)證券化受到主管部門的重視，市場各方也都翹首以盼，相關(guān)政策也陸續(xù)出臺，這對我國PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化發(fā)展起到了一定的推動作用。

然而與政策熱烈鼓勵(lì)相反的是，市場層面反應(yīng)則與期望相差甚遠(yuǎn)，整體來看，近些年P(guān)PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的數(shù)量非常有限，發(fā)展近乎停滯。

結(jié)合CN-ABS和財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，自2016年底相關(guān)主管部門正式力推PPP ABS以來，入庫PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共成功發(fā)行（產(chǎn)品處于存續(xù)期）14單，總規(guī)模136.86億元。其中2017年成功發(fā)行6單，規(guī)模56.55億元；2018年僅成功發(fā)行2單，規(guī)模10.81億元；2019年則成功發(fā)行5單，規(guī)模59億元；2020年截至目前成功發(fā)行1單，規(guī)模10.5億元。

一、PPP資產(chǎn)證券化政策發(fā)展

從政策層面來看，自發(fā)改投資〔2016〕2698號文開始，相關(guān)主管部門發(fā)布的涉及PPP資產(chǎn)證券化方面的政策主要有：《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號）、《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金55號文）、《上海證券交易所、深圳證券交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)——實(shí)施政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的掛牌條件確認(rèn)指南和信息披露指南》、《政府和社會資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》。

可以看出，過去三年期間相關(guān)主管部門也在積極推動，但市場層面明顯反映較為冷淡，相關(guān)產(chǎn)品僅在17年政策大力渲染初期成功發(fā)行較多，后期相關(guān)產(chǎn)品發(fā)行較少。

根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，截止2020年3月8日，全國入管理庫PPP項(xiàng)目共9458個(gè)，入庫項(xiàng)目金額143920億元。14單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功（證券處于存續(xù)期）的產(chǎn)品占比僅0.15%，可見PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化仍然處于起步階段，發(fā)展極為緩慢，尚有非常大數(shù)量的項(xiàng)目待挖掘。

二、PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目分析

根據(jù)財(cái)政部PPP中心管理庫所示信息，管理庫中涉及資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目共計(jì)14個(gè)，產(chǎn)品具體信息詳情如下表所示，個(gè)別項(xiàng)目個(gè)別信息依據(jù)公開渠道未能查詢到，但不妨整體分析結(jié)果。

接下來我們對PPP中心管理庫中的這14個(gè)涉及資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目從產(chǎn)品年度發(fā)行情況、項(xiàng)目所屬領(lǐng)域、產(chǎn)品發(fā)行金額、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、發(fā)行場所、發(fā)行期限、產(chǎn)品增信措施、產(chǎn)品優(yōu)先檔評級、產(chǎn)品優(yōu)先檔利率等維度來進(jìn)行分析：

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產(chǎn)品年度發(fā)行情況

整體來看，自2016年12月PPP資產(chǎn)證券化正式啟動以來，2017-2019年整個(gè)市場只有14單產(chǎn)品，這與管理庫近萬的項(xiàng)目數(shù)量來比，占比極小。分年度來看，2017年6單最多，2019年5單，2018年則最少，只有2單。

2017年在政策的直接鼓勵(lì)下，相關(guān)主管部門出于示范效應(yīng)，2017年陸續(xù)推出一些產(chǎn)品出來。然而隨著2017年底92號文的頒布，PPP開始進(jìn)入整頓和規(guī)范期，且由于市場各參與方的熱情不高，期間前期一些不合規(guī)的已進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目也退庫，因此，2018年資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目也較少，只有2單。2019年隨著清庫工作的結(jié)束，PPP項(xiàng)目質(zhì)量有了提高，這為項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化建立了良好的基礎(chǔ)，當(dāng)年也陸續(xù)有5單產(chǎn)品發(fā)行成功。可以預(yù)見，未來隨著PPP項(xiàng)目不斷規(guī)范化發(fā)展，將會有更多的PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

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項(xiàng)目所屬領(lǐng)域

從項(xiàng)目所屬領(lǐng)域來看，該14單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的項(xiàng)目主要涉及市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、教育等領(lǐng)域，此外，文化及交通運(yùn)輸也有涉及，其中市政工程8單，占比絕大多數(shù)。

根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，全國9458個(gè)入管理庫PPP項(xiàng)目主要集中在市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等領(lǐng)域。由此可見，目前開展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目與PPP入庫項(xiàng)目的類型基本相吻合，隨后更多的PPP項(xiàng)目既可以借鑒現(xiàn)有項(xiàng)目的開展資產(chǎn)證券化融資，也可在此基礎(chǔ)上做出更多的交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，運(yùn)用資產(chǎn)證券化為PPP項(xiàng)目融資。

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產(chǎn)品發(fā)行金額

從此14單產(chǎn)品的發(fā)行金額來看，發(fā)行金額在1-5億區(qū)間的最多，有5單，占比36%；其次是5-10億區(qū)間，共有4單，占比29%；整體來看，1-10億元區(qū)間的共有9單，占比達(dá)到64%。

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基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

從產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，這14單產(chǎn)品中最多為收費(fèi)收益權(quán)，有10單。其次是信托收益權(quán)，也即金融產(chǎn)品債權(quán)，有3單。另外還有1單項(xiàng)目公司股權(quán)?？梢姡壳癙PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是以收費(fèi)收益權(quán)為主，信托收益權(quán)其次，項(xiàng)目公司股權(quán)甚少。

財(cái)政部55號文為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型根據(jù)實(shí)際情況和市場參與主體需求進(jìn)行了拓展，55號文對基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍設(shè)定相當(dāng)廣泛，不僅項(xiàng)目公司可以作為融資主體，相關(guān)債權(quán)主體，以及項(xiàng)目公司股東，都可以作為資產(chǎn)證券化的融資主體。尤其是拓展項(xiàng)目公司相關(guān)債權(quán)主體和項(xiàng)目公司股權(quán)主體，這對非項(xiàng)目公司在PPP資產(chǎn)證券化領(lǐng)域融資有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

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產(chǎn)品發(fā)行場所

從交易場所來看，這14單產(chǎn)品的交易主要集中在上海證券交易所，共計(jì)9單，此外深圳證券交易所3單、銀行間債券市場有2單。

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產(chǎn)品發(fā)行期限

從產(chǎn)品發(fā)行期限來看，由于1單產(chǎn)品該數(shù)據(jù)未從公開渠道查詢到，因此有效分析數(shù)據(jù)是13個(gè)。其中，這13單產(chǎn)品發(fā)行期限最長為29年，發(fā)行期限在5-10年之間（包括10年）的有7個(gè)產(chǎn)品，發(fā)行期限最短的有5年。10-15年之間的有3單，15-20年的有2單，發(fā)行期限最長的為29年。

可見，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行期限較短，這與PPP項(xiàng)目普遍長達(dá)20年的存續(xù)期之間構(gòu)成了期限錯(cuò)配。但從發(fā)行期限在不斷增長的過程中可見，優(yōu)質(zhì)的PPP項(xiàng)目在不斷地完善自身的發(fā)行期限，這為PPP項(xiàng)目動輒10-30年的周期帶來了希望。

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產(chǎn)品增信安排

從產(chǎn)品增信措施來看，由于2單產(chǎn)品該數(shù)據(jù)未從公開渠道查詢到，因此有效分析數(shù)據(jù)是12個(gè)。

從上表可以看出，在產(chǎn)品內(nèi)部增信方面，該12單產(chǎn)品無一例外均采用的是優(yōu)先/次級分層和本金超額現(xiàn)金流覆蓋兩種方式，區(qū)別在于具體的現(xiàn)金流本金覆蓋倍數(shù)因項(xiàng)目而異。產(chǎn)品外部增信方面，原始權(quán)益人差額支付機(jī)制和現(xiàn)金流支持機(jī)制是最常用的兩種手段，少數(shù)項(xiàng)目還會采用原始權(quán)益人母公司擔(dān)保機(jī)制。

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產(chǎn)品優(yōu)先檔評級

由于1單產(chǎn)品數(shù)據(jù)未從公開渠道查詢到，因此有效數(shù)據(jù)是13個(gè)。從產(chǎn)品的優(yōu)先檔信用評級來看，AAA級別的共有9單，AA 級別的共有4單。AAA級別的產(chǎn)品平均利率為5.24%，AA 級別的產(chǎn)品平均利率則為5.63%。因此可看出，AAA級別的產(chǎn)品平均利率稍微低于AA 級別的產(chǎn)品。

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產(chǎn)品優(yōu)先檔利率

由于2單產(chǎn)品數(shù)據(jù)未從公開渠道查詢到，因此有效數(shù)據(jù)是12個(gè)。從這12單產(chǎn)品的優(yōu)先檔利率來看，位于【3%,4%)區(qū)間的僅有1單，位于【4%,5%)區(qū)間的最多，有6單，位于【5%,6%)區(qū)間的有1單，【6%,7%)區(qū)間的有3單，【7%,8%)區(qū)間的有1單。

三、結(jié) 語

目前，國內(nèi)大規(guī)模推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化還存在很多制約因素，缺乏可以快速推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化的可選合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。PPP資產(chǎn)證券化本身也存在一些問題和挑戰(zhàn)，需要市場各相關(guān)參與方著力解決。

隨著投資人對PPP模式了解的逐步加深，會有越來越多的投資人愿意把資金投到合規(guī)PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品中去。同樣隨著時(shí)間的推移，大批量的PPP項(xiàng)目也將陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期，會有越來越多的PPP項(xiàng)目達(dá)到開展證券化的標(biāo)準(zhǔn)，會有更多的社會資本方開展證券化業(yè)務(wù)。

此外，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是非常依賴項(xiàng)目所處地區(qū)政府的信用等級，目前市場也以市級政府項(xiàng)目為主，一旦市場內(nèi)區(qū)縣級政府信用的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，將引導(dǎo)和吸引越來越多的社會資本方加入到發(fā)行證券化的隊(duì)伍中，PPP相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量和交易量也一定會呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

作者簡介：萬文清，系江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司高級副總裁、現(xiàn)代研究院高級研究員。沈星，系江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司現(xiàn)代研究院高級研究員。

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