2021年7月初，美國互聯(lián)網(wǎng)券商羅賓漢（Robinhood Markets Inc.）正式向美國SEC遞交招股申請書。北美時間7月29日，羅賓漢將正式在納斯達克上市開始，交易代碼為“HOOD”，高盛和摩根大通證券為承銷商。

據(jù)7月18日更新的招股書，羅賓漢將IPO發(fā)行價區(qū)間定在每股38美元至42美元，計劃發(fā)行5240萬股A類普通股?；?2美元的上限，此次IPO將最多為公司完成23億美元的融資。

然而，就在上市前夕羅賓漢對外披露，已收到美國證券交易委員會（SEC）和金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的問詢，關(guān)于此前鬧得沸沸揚揚的游戲驛站和AMC大幅漲跌期間發(fā)生的情況。監(jiān)管的問題包括公司員工是否在1月28日宣布限制游戲驛站和AMC等米姆股票交易之前曾交易過上述股票，以及公司是否遵守了FINRA的會員注冊規(guī)則等。

除此之外，雖然羅賓漢被稱為美國散戶最愛的炒股程序，但公司通過將訂單數(shù)據(jù)發(fā)送給做市商來獲利的盈利模式因可能損害客戶利益而遭到詬病，散戶大舉涌入市場使得交易娛樂化的現(xiàn)象，也被“歸功于”羅賓漢的0傭金模式。羅賓漢究竟是“俠”還是“盜”，眾說紛紜。

交易零傭金的排頭兵

1975年5月，美國通過《有價證券修正法案》，率先廢除了固定傭金制度，通過實行傭金協(xié)商制來放松金融管制。美國證券行業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)并未對經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金下限進行規(guī)定，券商可根據(jù)市場供求情況、交易金額、客戶實際情況和自身業(yè)務(wù)的發(fā)展等進行多方考量確定傭金率。

2013年，兩位斯坦福大學畢業(yè)生Vladimir Tenev和Baiju Bhat正式成立羅賓漢，他們提出“無論財富、收入和背景的區(qū)別，每個人都有獲取現(xiàn)代金融服務(wù)的權(quán)利”的理念，在美國交易市場上率先推出了“零傭金”服務(wù)，借助互聯(lián)網(wǎng)極低的邊際成本進行擴張。2014年12月，公司正式在App Store上線。

成立以來，羅賓漢不停擴展業(yè)務(wù)范圍。2016年9月推出的產(chǎn)品Robinhood Gold每月訂閱服務(wù)，可允許客戶使用包括存款即時存取、專業(yè)研究、納斯達克LEVEL-2行情數(shù)據(jù)、保證金投資等在內(nèi)的高級功能。 2018年2月，羅賓漢在美國五個州推出了加密交易產(chǎn)品，支持兩種加密貨幣的交易。

截至2021年3月31日，羅賓漢的服務(wù)范圍已擴大覆蓋至美國46個州和華盛頓特區(qū) ， 并支持包括Bitcoin 、 Bitcoin Cash、Bitcoin SV在內(nèi)的七種不同加密貨幣的交易，以及10種加密貨幣的實時市場數(shù)據(jù)。羅賓漢平臺有超過950萬客戶交易了約880億美元的加密貨幣，其亦持有約120億美元的托管加密貨幣資產(chǎn)。

2018年底，羅賓漢獲得清算經(jīng)紀商牌照，推出自清算系統(tǒng)；2019年，公司收購財經(jīng)資訊平臺Market Snacks開展咨詢服務(wù)，通過Robinhood Snacks和Robinhood Learn產(chǎn)品分別向客戶提供金融資訊和金融知識資源庫，持續(xù)進行投資者教育。

目前羅賓漢主要下設(shè)三個子公司，分別是Robinhood Financial LLC (RHF)， Robinhood Securities LLC (RHS)和Robinhood Crypto LLC (RHC)，RHF和RHS均是在SEC和FINRA注冊的經(jīng)紀自營商，其中RHF是介紹經(jīng)紀商，負責在信息全披露下將客戶賬戶介紹給RHS，RHS是清算和承載經(jīng)紀商，目前僅為RHF的客戶提供清算服務(wù)，RHC則是羅賓漢旗下加密貨幣的交易平臺。

招股書顯示，2017至2020年，公司凈累積資金賬戶數(shù)從190萬增長至1250萬，月活客戶數(shù)從180萬增長至1170萬，年化復(fù)合增速分別高達87.4%和86.6%，客戶年齡中位數(shù)僅31歲。

2017至2020年，羅賓漢的客戶總資產(chǎn)從45.06億增長至629.79億美元，年化復(fù)合增速達140.9%，其中老客戶資產(chǎn)凈轉(zhuǎn)入和新客戶獲取對其客戶資產(chǎn)增長均產(chǎn)生積極貢獻，依托口碑效應(yīng)的自然增長和RHS推薦計劃的新客增長是驅(qū)動力。與此同時，羅賓漢客均資產(chǎn)不足五千美元，顯著低于其他互聯(lián)網(wǎng)券商。

是“俠”還是“盜”？

根據(jù)2019年P(guān)ew Research的調(diào)研，大約有60%的美國人只有退休賬戶一個投資渠道，68%的18歲至29歲的年輕人缺少可用于股票投資的資金。瞄準這些痛點，羅賓漢以免傭，提供碎股交易，大幅下調(diào)融資利率等顛覆傳統(tǒng)券商的服務(wù)開啟了擴張之路。

然而，羅賓漢“佩戴”的是一把雙刃劍。大量散戶涌入市場造成的交易娛樂化，以及公司背后通過散戶訂單流銷售模式對客戶利益缺乏保護性等問題被市場和監(jiān)管所關(guān)注。

除了零傭金外，羅賓漢還改變了傳統(tǒng)以股為單位的購買形式，允許碎片化交易，用戶甚至只需要有1美元就可以開始交易。而從羅賓漢的客戶組組成來看，散戶占據(jù)著不小的份額。

數(shù)據(jù)顯示，羅賓漢2015年以來超過50%的客戶是首次開立證券賬戶，客均資產(chǎn)不足5000美元，平均年齡僅31歲，少數(shù)種族比例顯著高于市場。而當前羅賓漢通過投教方式增強客戶和平臺互動，每天客戶打開APP次數(shù)為7次。

此外，羅賓漢設(shè)計中包含著高度的娛樂化的模式，如將贈送股票的過程設(shè)置為盲盒刮刮樂形式，在客戶完成第一次股票交易，第一次開通現(xiàn)金管理功能等時點上會在APP屏幕上顯示五彩紙屑，通過“觸發(fā)-行動-多變的獎勵-繼續(xù)投入”的游戲化刺激客戶交易，通過界面設(shè)計誘導期權(quán)交易等。

2020年6月，美國年僅20歲的大學生Alexander Kearns在使用羅賓漢交易期權(quán)后，看到賬戶顯示虧損73萬美元的現(xiàn)金值，嘗試與公司溝通未果后選擇自殺身亡。而事實上，該名大學生對實際虧損金額存在誤解。其家人控訴羅賓漢幾乎沒有提供任何投資指導，在該名大學生尋求服務(wù)時也沒有獲得任何互動。

一時之間，市場和監(jiān)管對于羅賓漢期期權(quán)交易準入門檻提出高度質(zhì)疑，有網(wǎng)友甚至在美國社交平臺上將原本源于著名的英國中世紀俠盜“羅賓漢”的英文進行拆解，直言羅賓漢是“盜”非“俠”。最終，F(xiàn)INRA以“系統(tǒng)性缺失”為由，開出總金額約7000萬美元的罰單，其中包括5700萬美元罰款以及向客戶支付約1260萬美元的加息賠償。

馬薩諸塞州證券監(jiān)管機構(gòu)就羅賓漢在沒有事先篩選的情況下讓沒有經(jīng)驗的客戶進行無限次的交易提起訴訟，指控其采取激進策略吸引缺乏經(jīng)驗的年輕投資者，但未能采取相應(yīng)的措施保護投資人。“羅賓漢在向投資者營銷自己時，并未考慮客戶的最佳利益，通過所謂的“游戲化”鼓勵消費者使用該平臺?！?馬薩諸塞州州長、州證券監(jiān)管官員William Galvin此前表示。

巴菲特評價羅賓漢“就像***老板加入了股票市場”，免傭金吸引了很多想要***的人，沒有違法但談不上道德。

芒格也表示自己并不喜歡這樣的業(yè)務(wù)，認為沒有經(jīng)驗的投資者們正在被像羅賓漢這樣提供免傭金交易的新經(jīng)紀公司引誘著進入股市，這些交易平臺上的一些功能，讓投資看上去就像一場讓人上癮的游戲?！斑@種股市的狂熱趨勢，正是由那些從這群新賭徒身上獲得傭金和其他收入的經(jīng)紀商所助長的?！?/p>

值得注意的是，羅賓漢的免傭是指不對客戶收取傭金，但其80%的收入來自于向做市商銷售訂單流（PFOF，pay for order flow）。當客戶在羅賓漢平臺下達股票、期權(quán)或數(shù)字貨幣訂單時，平臺會將這些訂單發(fā)送給做市商，由做市商進行撮合成交。從公司交易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，期權(quán)和股票是最主要的收入來源。

然而，PFOF模式的問題在于，券商與做市商對相關(guān)套利的分成實質(zhì)上會以犧牲部分投資者利益為代價，券商是根據(jù)做市商的“回扣”報價高低決定訂單的對手方，并沒有基于客戶角度為其執(zhí)行最佳價格，更不用提羅賓漢 PFOF售賣價格本身就顯著高于同業(yè)。

另據(jù)SEC調(diào)查，2015年至2018年期間，羅賓漢隱瞞了公司通過向高頻做市商銷售訂單流賺取收入的事實，即使考慮到不支付交易傭金為客戶帶來的成本節(jié)省，羅賓漢提供的過低交易價格仍然使得客戶總共損失3410萬美元。

2020年末，SEC認為羅賓漢沒有披露“發(fā)送客戶訂單給交易公司而支付的款項，以及未能履行其尋求執(zhí)行客戶訂單的最佳合理條款的職責”，開出了6500萬美元的罰單。

是“俠”還是“盜”？又或時“俠”時“盜”？或許羅賓漢還有許多事情需要對市場一一說明。

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