華泰證券投資邏輯分析

華泰證券前身是江蘇省證券公司，于1991年成立，2003年公司利用資本市場“寒冬期”開啟低成本擴張之路，參股南方基金；2004年與AIG組建友邦華泰基金（現(xiàn)華泰柏瑞基金）；2005年托管、收購亞洲證券48家證券營業(yè)部和12家服務(wù)部；2006年控股聯(lián)合證券（現(xiàn)華泰聯(lián)合），同年成為江蘇銀行第二大股東、長城偉業(yè)期貨公司（現(xiàn)華泰長城期貨）第一大股東。2007年公司正式改名為華泰證券，2010年上市A股，經(jīng)過三十年發(fā)展，公司業(yè)務(wù)覆蓋到經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等，從區(qū)域性券商發(fā)展為全國性大券商。

股本增加時間

2007年11月，公司注冊資本增至人民幣450,000萬元。

2009年7月30日，公司注冊資本增至人民幣481,543.8725萬元。

2010年2月，公司在上交所首次公開發(fā)行人民幣普通股(A股)78,456.1275萬股，發(fā)行后公司注冊資本為人民幣560,000萬元。

2015年6月，公司在香港聯(lián)交所主板掛牌并開始上市交易，在超額配售權(quán)行使后，公司共發(fā)行H股156,276.88萬股，公司總股本變動為716,276.88萬元。因H股的發(fā)行上市，相關(guān)國有股東按本次發(fā)行H股股份數(shù)量的10%，將其合計持有的本公司15,627.688萬股國有股（A股）劃轉(zhuǎn)給社保基金會以H股形式持有，公司股本結(jié)構(gòu)變動為：A股544,372.312萬股，占總股數(shù)的76%；H股171,904.568萬股，占總股數(shù)的24%。

2018年8月，公司采取“向特定投資者非公開發(fā)行”的方式，完成非公開發(fā)行人民幣普通股（A股）108,873.12萬股，發(fā)行后公司注冊資本為人民幣825,150萬元。公司股本結(jié)構(gòu)變動為：A股653,245.432萬股，占總股數(shù)的79%；H股171,904.568萬股，占總股數(shù)的21%。

2019年6月，公司發(fā)行的GDR在倫交所主板市場上市交易，在超額配售權(quán)行使后，公司共發(fā)行82,515,000份GDR，代表的基礎(chǔ)證券為825,150,000股A股股票。發(fā)行后，公司注冊資本為人民幣907,665萬元，公司股本結(jié)構(gòu)變動為：A股735,760.432萬股，占總股數(shù)的81%；H股171,904.568萬股，占總股數(shù)的19%。

股東結(jié)構(gòu)

公司第一大股東為江蘇國信，持股比例15.13%，其實際控制人為江蘇國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)整體偏分散，主要股東背后主要均是國資控股。2018年公司開啟國企混改，引入了戰(zhàn)略投資者ali巴巴和蘇寧易購，加速金融科技生態(tài)建設(shè)和布局，目前阿里持股比例2.95%。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

公司2020年經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比39.69%，投資管理業(yè)務(wù)占比20.15%，機構(gòu)業(yè)務(wù)占比24%，其他業(yè)務(wù)占比17%。整體來看經(jīng)紀業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，機構(gòu)業(yè)務(wù)和投資管理業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。

經(jīng)營戰(zhàn)略

1)以業(yè)務(wù)為中心的科技發(fā)展定位，打造中國證券業(yè)最具活力的財富管理平臺之一。

2)前瞻性地布局科技創(chuàng)新領(lǐng)域，并充分發(fā)揮資本市場優(yōu)勢，積極服務(wù)TMT（科技、媒體和通信）、大健康、智能制造等多個領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)。

3)依托集團龐大的客戶基礎(chǔ)和全業(yè)務(wù)鏈資源優(yōu)勢，充分發(fā)揮投行資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)、風險定價與產(chǎn)品設(shè)計能力，建立資產(chǎn)管理平臺。

公司整體戰(zhàn)略布局圍繞兩大關(guān)鍵詞：科技和資管，做傳統(tǒng)券商中的科技企業(yè)，利用科技優(yōu)勢打造國內(nèi)領(lǐng)先的資管平臺。

商業(yè)模式

財務(wù)管理業(yè)務(wù)：公司依托移動APP與PC端平臺、分公司與證券期貨營業(yè)部，以及華泰國際，以線上線下和境內(nèi)境外聯(lián)動模式，向各類客戶提供多元化財富管理服務(wù)，包括證券期貨期權(quán)經(jīng)紀、金融產(chǎn)品銷售、資本中介等。證券期貨期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，主要代理客戶買賣股票、基金、債券、期貨及期權(quán)等，提供交易服務(wù)。金融產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)方面，主要向客戶提供各種金融產(chǎn)品銷售服務(wù)和資產(chǎn)配置服務(wù)。資本中介業(yè)務(wù)方面，向客戶提供融資融券、股票質(zhì)押式回購等融資服務(wù)。財富管理業(yè)務(wù)主要業(yè)績驅(qū)動因素包括手續(xù)費及傭金收入、利息收入等。

機構(gòu)業(yè)務(wù)：投資銀行業(yè)務(wù)主要包括股權(quán)承銷、債券承銷、財務(wù)顧問和場外業(yè)務(wù)等。主經(jīng)紀商業(yè)務(wù)主要包括為私募基金、公募基金等各類資管機構(gòu)提供資產(chǎn)托管和基金服務(wù)，包括結(jié)算、清算、報告和估值等。

投資管理業(yè)務(wù)：接受客戶資金委托，依托專業(yè)化的投資研究平臺和龐大的客戶基礎(chǔ)，創(chuàng)設(shè)和提供各類金融產(chǎn)品并管理客戶資產(chǎn)，有效滿足客戶投融資需求，主要包括：證券公司資產(chǎn)管理、私募股權(quán)基金管理及基金公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。

驅(qū)動因素

短期因素：公司目前估值已經(jīng)處于歷史底部，下行空間很小，公司業(yè)績繼續(xù)保持較高速度增長，向上有估值修復(fù)空間。

長期因素：公司是國內(nèi)傳統(tǒng)券商中最具互聯(lián)網(wǎng)思維的，公司線上活躍客戶為行業(yè)第一名，僅次于東財，借助線上線下相結(jié)合優(yōu)勢，向財富管理轉(zhuǎn)型。

競爭格局和業(yè)務(wù)分析

經(jīng)紀業(yè)務(wù)：券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入是成交量和傭金率的乘數(shù)，其中，成交量是流通總市值與換手率的乘數(shù)，業(yè)務(wù)受到整個市場成交額的影響。而市場成交額受到宏觀貨幣政策變動影響。

傭金率方面由于行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，從2013年起持續(xù)下降，目前已連續(xù)8年下跌，截至2021年三季度凈傭金率為2.45?，達到近十年來的最低水平。未來傭金率或?qū)⒀永m(xù)下降趨勢，但下降幅度已經(jīng)不大，逐漸趨于穩(wěn)定。低傭金率長期維持，行業(yè)集中度將持續(xù)集中，頭部券商受益。

華泰以經(jīng)紀業(yè)務(wù)起家，競爭策略上采用遠低于同行的傭金率，以此來迅速搶占市場份額。公司股基成交額市占率從2012年的5.5%攀升至2016年的8.8%。2016年后市占率有所下滑，一方面是傭金率下降出現(xiàn)瓶頸，另一方面低傭金優(yōu)勢對于客戶吸引度逐漸減弱。到2020年，華泰證券股基交易量達34.2萬億元（同比 66.21%），占據(jù)7.8%的市場份額（較上年增長0.27個百分點），雖然近幾年有所下滑但是依舊持續(xù)位居行業(yè)第一。除中信證券外，公司與其他券商差距進一步拉大。中信證券2020年與廣州證券合并，股基交易額大幅提升至28.7萬億元，與華泰證券交易額差距縮窄至5.5萬億元。

華泰采取線下線上相結(jié)合的模式，利用傳統(tǒng)券商的線下營業(yè)網(wǎng)點優(yōu)勢和經(jīng)經(jīng)紀人團隊優(yōu)勢，獲取客戶資源，對接到線上APP漲樂財付通平臺。

2021年中華泰證券在全國共有營業(yè)網(wǎng)點244家，從數(shù)量上看在頭部可比券商中不具備優(yōu)勢，但區(qū)域上看主要集中在我國經(jīng)濟發(fā)達的長三角及珠三角地區(qū)。公司在北京市、上海市、江蘇省、浙江省及廣東省五個地區(qū)的營業(yè)部數(shù)量占全國營業(yè)部數(shù)量比重為60%。

2020年上述五個區(qū)域高凈值客戶個人可投資資產(chǎn)占全國高凈值客戶個人可投資資產(chǎn)的比重達60%。2020年公司財富管理客戶數(shù)量1712萬人，同比增長23%；客戶資產(chǎn)規(guī)模4.7萬億，同比增長41%。公司財富管理客戶數(shù)1505.7萬人，公司人均資產(chǎn)26.03萬元，僅高于海通證券的16.45萬元，與機構(gòu)客戶占比較高的中信證券、中金公司等差距較大，表明低傭金策略吸引了更多的長尾客戶。

截至2020年年底，“漲樂財富通”累計下載量突破5806.25萬，移動終端客戶開戶數(shù)322.90萬，占全部開戶數(shù)的99.72%，客戶通過“漲樂財富通”進行交易比例為94.27%。根據(jù)易觀智庫統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年“漲樂財富通”平均月活數(shù)為889.66萬，月活數(shù)位居證券公司類APP第一名。

2019年，華泰投顧工作云平臺“AORTA”上線，“AORTA”可以與C端平臺“漲樂財富通”實現(xiàn)底層互聯(lián)互通，投顧能以在線會話方式，更加便捷地響應(yīng)客戶需求，實現(xiàn)了B2B2C（公司到投顧到客戶）業(yè)務(wù)鏈路的實質(zhì)性貫通。

自營業(yè)務(wù)：2020年華泰證券自營業(yè)務(wù)收入（投資收益及公允價值變動損益合計）143.6億元（同比 20.6%），位居行業(yè)第二,2020年自營投資收益率6.1%位居頭部券商第三。投資收益率較2018年提升1.92個百分點。自營業(yè)務(wù)收入占總收入比重達46%，收入占比位居自營收入前十大券商第二（第一中金公司55%）。

固收端自2018年以來固收類自營規(guī)模由828億元提升至2015億元（CAGR 56%），權(quán)益端衍生金融資產(chǎn)由2017年4億元迅速提升至2020年73億。公司權(quán)益投資堅持去方向化，通過構(gòu)建多品種、多周期、多策略的大數(shù)據(jù)交易業(yè)務(wù)體系不斷推動交易規(guī)模和盈利水平提升。固收類業(yè)務(wù)綜合運用衍生品組合、杠桿息差、大類資產(chǎn)宏觀對沖等多種交易策略，追求穩(wěn)健低風險收益。

信用中介業(yè)務(wù)：截止至2021年12月31日，全市場兩融余額已達18321.91億元，同比增長13.17%；占流通市值比例略有上升，從2019年最低值1.83%上升至2.45%。其中融資余額17120.51億元，融券余額1201.40億元，融資業(yè)務(wù)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。但總體規(guī)模未超2015年，場內(nèi)融資的杠桿風險相對可控。

融券余額從2019年底的137.80億元增長至2021年底的1201.40億元，增長了近九倍，主要原因是2019年科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通市場化改革、公募和私募券源出借、QFII和社保的參與，以及創(chuàng)業(yè)板注冊制實施等重大改革推動。不過，相比美國融券余額占兩融余額17.65%的比例，我國融券占比較小，僅為6.55%。隨著我國資本市場的改革深化和融券券源越來越豐富，保險資金也可出借證券，未來融券還有較大的增長空間。

華泰證券信用中介業(yè)務(wù)質(zhì)量較高，風險較低的兩融規(guī)模較高，風險較高的股押規(guī)模極小。2020年末，公司兩融余額1241億元，同比增長85%，市場份額達7.67%，整體維持擔保比例為302.93%，其中，融券余額為人民幣254.10億元，同比增長984.97%，市場份額達18.55%，持續(xù)保持高速增長，主要源于經(jīng)紀業(yè)務(wù)導(dǎo)流提供大規(guī)?？蛻艋A(chǔ)。股權(quán)質(zhì)押規(guī)模315億元，較去年減少63億元，平均履約保障比例287.46%。

投行業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)包括三大部分IPO、再融資、債券承銷。公司2020年股權(quán)承銷家數(shù)77家，承銷金額1475.46億元，均排名行業(yè)第三。其中，IPO承銷規(guī)模為240.26億元，排名行業(yè)第五，再融資承銷規(guī)模1037.62億元，排名行業(yè)第二。目前IPO排隊企業(yè)數(shù)量49家，排名行業(yè)第三。

2020年受益于注冊制到來，直融比例提升，再融資新規(guī)出臺等政策影響，華泰證券投行業(yè)務(wù)帶來業(yè)務(wù)大年，IPO在投行收入占比中提升至54%，投行業(yè)務(wù)收入同比大增87%，高于行業(yè)平均增速39%，增速位居頭部券商中第一。

資管業(yè)務(wù)：根據(jù)監(jiān)管報表數(shù)據(jù)口徑，2021年中，華泰資管公司資產(chǎn)管理總規(guī)模人民幣5,243.87億元。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)，華泰資管公司企業(yè)ABS（資產(chǎn)證券化）發(fā)行規(guī)模人民幣552.15億元，行業(yè)排名第四。

2021年中，南方基金管理資產(chǎn)規(guī)模合計人民幣14,536.66億元，其中，公募業(yè)務(wù)管理基金數(shù)量合計245個，管理資產(chǎn)規(guī)模合計人民幣10,071.28億元；非公募業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模合計人民幣4,465.38億元。華泰柏瑞資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，2021年中，華泰柏瑞管理資產(chǎn)規(guī)模合計人民幣2,317.13億元，其中，公募業(yè)務(wù)管理基金數(shù)量合計90個，管理資產(chǎn)規(guī)模合計人民幣2,174.24億元；非公募業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模合計人民幣142.89億元。

風險提示：本文所涉及個股的討論僅限交流學(xué)習之用，不構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此投資后果自負！

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