（報告出品方/作者：東北證券 王哲宇 笪佳敏）

1.1. 立足真空滅弧室，多元業(yè)務(wù)有序進(jìn)展

寶光股份是我國生產(chǎn)真空滅弧室和真空開關(guān)設(shè)備的重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，擁有國內(nèi)一流的技術(shù)裝備和生產(chǎn)線。公司前身是陜西寶光電工總廠，于2002年1月在上海證券交易所上市。

主營業(yè)務(wù)包括電子器件、電氣配件、電子陶瓷的生產(chǎn)和銷售。

其中電子器件板塊產(chǎn)品包括真空滅弧室、固封極柱和太陽能集熱管等電真空器件產(chǎn)品；電氣配件板塊主要以操縱機(jī)構(gòu)為主；電子陶瓷板塊主要產(chǎn)品為電真空陶瓷，從目前總體收入來看，滅弧室和固封產(chǎn)品占總共收入比例達(dá)65%左右。

“寶光”牌系列主要產(chǎn)品市場占有率常年穩(wěn)居國內(nèi)第一，其中真空滅弧室產(chǎn)品國內(nèi)市占率保持在30%以上，產(chǎn)品外銷至40多個國家和地區(qū)。

積極尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，開辟氫能及儲能新賽道。

公司已在真空滅弧室行業(yè)奠定了領(lǐng)軍地位，為了進(jìn)一步打開成長空間，于是積極開辟新賽道，尋求新的增長點(diǎn)。

引入戰(zhàn)投進(jìn)行混改，開辟氫能源產(chǎn)業(yè)鏈新航道。

2020年12月18日，結(jié)合全資子公司陜西寶光精密陶瓷有限公司從事氫氣業(yè)務(wù)多年的發(fā)展?fàn)顩r，公司對精密陶瓷氣體業(yè)務(wù)進(jìn)行混改，對精密陶瓷現(xiàn)有非氣體業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，整體置入公司全資子公司陜西寶光精工電器技術(shù)有限公司，氣體業(yè)務(wù)在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌，以進(jìn)場交易方式引入寶雞市綠色發(fā)展基金與深圳氫杰新能源企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，增資擴(kuò)股成立合資公司。

2021年9月，子公司精密陶瓷完成業(yè)務(wù)剝離，更名為“陜西寶光聯(lián)悅氫能發(fā)展有限公司”。

成立子公司，發(fā)力儲能調(diào)頻。

2021年，公司與北京智中能源互聯(lián)網(wǎng)研究院有限公司、安吉清鋒企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、安吉清和企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)、濟(jì)南寶華投資合伙企業(yè)合作設(shè)立由公司控股的專注于電網(wǎng)儲能輔助調(diào)頻業(yè)務(wù)及其他電力儲能應(yīng)用領(lǐng)域的子公司寶光智中，正式發(fā)力儲能。

2021年3月，子公司收購儲廣東惠州平海發(fā)電廠有限公司 1 號、2 號機(jī)組儲能調(diào)頻輔助服務(wù)工程項目，以及廣東省韶關(guān)粵江發(fā)電有限責(zé)任公司330MW機(jī)組AGC儲能輔助調(diào)頻項目，布局儲能調(diào)頻。

股東背景深厚，有望資源賦能助力寶光成長。

公司控股股東為陜西寶光集團(tuán)有限公司，持股比例26.96%。其中寶光集團(tuán)控股股東為西電集團(tuán)，持有寶光集團(tuán)股權(quán)比例達(dá)92%。

西電集團(tuán)是我國唯一一家以完整輸配電產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的中央企業(yè)，是我國成套能力最強(qiáng)的中/高/超高/特高壓交直流輸配電設(shè)備和其他電工產(chǎn)品的研發(fā)制造基地，先后多年位居中國電氣百強(qiáng)企業(yè)之首。

2021年9月25日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家電網(wǎng)有限公司所屬相關(guān)企業(yè)，中國西電集團(tuán)整體劃入中國電氣裝備集團(tuán)有限公司，組成千億級別電力裝備新央企，有效解決資源分散，結(jié)構(gòu)性矛盾突出的問題，為我國輸配電裝備制造領(lǐng)域發(fā)展起到龍頭引領(lǐng)作用。

1.2. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)筑牢業(yè)績基本盤，新業(yè)務(wù)培育新增長點(diǎn)

滅弧室業(yè)務(wù)穩(wěn)中有增，其他業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充。公司近年來營收和歸母凈利潤穩(wěn)中有增。2020 年受到疫情影響，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，需求增長不足，公司主業(yè)滅弧室產(chǎn)品及其他板塊產(chǎn)品受到了不同程度的影響，營收小幅下滑，但2020年歸母凈利潤仍實現(xiàn)5%正增長。

2021年上半年公司積極開拓制氫和儲能調(diào)頻業(yè)務(wù)，伴隨疫情可控，外部需求逐步轉(zhuǎn)好，國內(nèi)新型電力系統(tǒng)中配網(wǎng)及一二次融合產(chǎn)品招標(biāo)持續(xù)景氣，滅弧室業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，金屬化陶瓷、精工電器、進(jìn)出口等業(yè)務(wù)板塊形成補(bǔ)充。

公司2021年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入5.13億元，同比增長29.43%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.21億元，同比增長36.35%，銷售業(yè)績創(chuàng)歷史新高。

原材料價格高企導(dǎo)致毛利承壓，經(jīng)營改善維持凈利穩(wěn)定。

公司近年毛利率、凈利率基本穩(wěn)定，毛利率維持在20%以上，凈利率維持在4%以上。2021 年上半年，銅、銀等原材料價格大幅上漲，使公司各條線產(chǎn)品的盈利空間受到不同程度擠壓，導(dǎo)致毛利率有所下滑，但降本增效加強(qiáng)回款等措施使得毛利承壓情況下，凈利率維持穩(wěn) 定。

數(shù)字化、智能化改造初見成效，降本增效成果顯著。

公司新任管理層履職以來，推行降本增效措施，管理變革降低了人工成本，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率呈下降趨勢，其中銷售費(fèi)用率由2017年5.64%逐步降至2020年2.74%，管理費(fèi)用率由2015年12.08%降至2020年8.7%。

加大研發(fā)，維持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

公司研發(fā)力度自2017年以來持續(xù)增大，截止2019年，公司已研發(fā)出涵蓋12kV，24kV，36kV，72.5kV等電壓等級內(nèi)的符合GB，IEC，以及ANSI等相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的全系列真空滅弧室；2021年上半年研發(fā)費(fèi)用達(dá)0.16億元，同比增長6.37%，主要系承擔(dān)了三項國家“卡脖子”技術(shù)研發(fā)項目，其中高鐵車載開關(guān)用滅弧室已有小批量掛網(wǎng)運(yùn)行，一二次深度融合類產(chǎn)品項目研發(fā)成果已形成批量訂單。

2.1. 真空滅弧室行業(yè)穩(wěn)增長，競爭格局穩(wěn)定

真空滅弧室是真空開關(guān)核心部件，下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多。

真空滅弧室是真空開關(guān)的核心部件，主要由氣密絕緣外殼、導(dǎo)電回路、屏蔽系統(tǒng)、觸頭、波紋管等部分組成陶瓷外殼真空滅弧室。

真空開關(guān)的合、分操作是通過位于真空滅弧室外的操動機(jī)構(gòu)使真空滅弧室內(nèi)的一對對置觸頭閉合或分離來完成的，其主要作用是通過管內(nèi)真空優(yōu)良的絕緣性使中高壓電路切斷電源后能迅速熄弧并抑制電流，避免事故和意外的發(fā)生。

真空滅弧室下游應(yīng)用廣泛。

真空滅弧室主要應(yīng)用于電力的輸配電控制系統(tǒng)，還應(yīng)用于冶金、礦山、石油、化工、鐵路、廣播、通訊、工業(yè)高頻加熱等配電系統(tǒng)。

具有節(jié)能、節(jié)材、防火、防爆、體積小、壽命長、維護(hù)費(fèi)用低、運(yùn)行可靠和無污染等特點(diǎn)。

固封極柱是將真空滅弧室和斷路器相關(guān)的導(dǎo)電零件同時嵌入到環(huán)氧樹脂或熱塑性材料這類容易固化的固體絕緣材料中形成極柱，使整個斷路器極柱成為一個整體的部件。

真空滅弧室市場空間約30億元左右。

真空滅弧室產(chǎn)品國內(nèi)由90年代進(jìn)行推廣，產(chǎn)品已進(jìn)入成熟階段。真空滅弧室為環(huán)網(wǎng)柜、開關(guān)柜等核心部件，直接應(yīng)用于下游電力控制系統(tǒng)以及各種工業(yè)，因此行業(yè)景氣度與電網(wǎng)投資存在一定相關(guān)性。

過去5年，國內(nèi)電網(wǎng)投資穩(wěn)中有降，行業(yè)整體需求增速存在一定回落，2020年受疫情及電網(wǎng)投資下滑影響，行業(yè)整體需求下滑，對應(yīng)國內(nèi)需求量在250萬臺左右，市場規(guī)模約30億元左右。

預(yù)計十四五期間穩(wěn)增長，行業(yè)整體增速有望維持在3-5%之間。

隨著國家戰(zhàn)略由經(jīng)濟(jì)增長向高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型，未來幾年國家投資重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向電網(wǎng)智能化、配電網(wǎng)、售電側(cè)建設(shè)，更加偏向于配電、用電側(cè)。

未來市場產(chǎn)品需求主要以小電流配網(wǎng)開關(guān)產(chǎn)品、配網(wǎng)產(chǎn)品智能化、大電流低壓產(chǎn)品、多功能低壓智能開關(guān)為主。

預(yù)計行業(yè)整體增速有望維持在3-5%左右。

行業(yè)格局總體穩(wěn)定，頭部兩家企業(yè)市占率達(dá)60%。

目前國內(nèi)真空滅弧室制造商約50余家，整體供大于求。但頭部企業(yè)憑借先發(fā)優(yōu)勢及品牌優(yōu)勢占據(jù)較高份額，其中寶光股份及旭光科技合計占據(jù)約60%份額。

2.2. 產(chǎn)品加速出海，出貨量逐步提升

專注真空滅弧室領(lǐng)域，市占率近30%。公司是國內(nèi)生產(chǎn)真空滅弧室的重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，50 余年來專注于真空滅弧室產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售，真空滅弧室電壓等級覆蓋0.66kV到145kV全系列，產(chǎn)品符合GB、IEC、以及ANSI等相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定。

2019年之前，公司市占率一直穩(wěn)居行業(yè)第一，維持在30%以上。出貨量總體穩(wěn)步提升，2020 年受疫情影響公司出貨量略有下滑。

2019年之前，公司出貨量穩(wěn)步提升，2019年公司真空滅弧室及固封產(chǎn)品合計出貨84萬套，2020年受疫情影響，公司海外出口同比下滑23%，導(dǎo)致公司真空滅弧室產(chǎn)品銷量同比下滑。

工藝領(lǐng)先，盈利能力優(yōu)于同行。

公司鉆研真空滅弧室50余年，掌握真空滅弧室從原材料生產(chǎn)到整管封排的全套技術(shù)，并持續(xù)推進(jìn)工藝裝備數(shù)字化，是國內(nèi)生產(chǎn)滅弧室企業(yè)中為數(shù)不多核心零件全部自主加工的企業(yè)之一，“寶光牌”真空滅弧室現(xiàn)已遠(yuǎn)銷海外多個國家及地區(qū)，在國際市場具有一定的知名度。

對比同行業(yè)可比公司，公司毛利率遠(yuǎn)優(yōu)于同行。

精益求精，進(jìn)一步提升公司產(chǎn)品生產(chǎn)效率及質(zhì)量。

隨著技術(shù)、工藝、材料技術(shù)不斷成熟，行業(yè)進(jìn)入壁壘降低，國內(nèi)外真空滅弧室廠家不斷增加，供大于求局面加劇，行業(yè)中低端市場產(chǎn)品價格競爭日益激烈，因此導(dǎo)致公司近年來產(chǎn)品價格及毛利率略有下滑。

為應(yīng)對行業(yè)挑戰(zhàn)，近年來公司以全面實施精益管理為抓手，以精益產(chǎn)線建設(shè)為載體，不斷提升公司數(shù)字化水平，擁有行業(yè)內(nèi)首條環(huán)形單只流滅弧室鍍銀自動生產(chǎn)線，35kV固封極柱檢測線，自動酸洗線，已經(jīng)完成一期建設(shè)的行業(yè)內(nèi)首條后工序滅弧室檢測智能產(chǎn)線已經(jīng)順利實現(xiàn)全天候無間斷運(yùn)行。

質(zhì)量全過程控制進(jìn)一步增強(qiáng)，滅弧室產(chǎn)品一次交驗合格率達(dá)99.4%；質(zhì)量損失率同比下降32%，周期退貨率和周期投訴率較去年同期分別下降66.1%和91.8%。隨著公司工藝改進(jìn)，公司產(chǎn)品盈利能力有望進(jìn)一步提升。

3.1. 新能源拉動儲能需求，看好儲能調(diào)頻發(fā)展方向

3.1.1. “碳中和”達(dá)成全球共識，全球能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型

全球主要經(jīng)濟(jì)體就“碳中和”目標(biāo)達(dá)成共識，推動能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2015年《巴黎協(xié)定》設(shè)定了本世紀(jì)后半葉實現(xiàn)凈零排放的目標(biāo)，距離巴黎氣候大會過去6年，全球多個國家為實現(xiàn)無碳未來的愿景，相繼提出了“碳中和”目標(biāo)，就清潔能源的使用和推廣達(dá)成了共識。

截至2021年5月，包括中美等主要經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)，全球超過130個國家和地區(qū)提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標(biāo)。

3.1.2. 儲能加速新能源滲透，成為支撐能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵環(huán)節(jié)

為構(gòu)建低碳清潔且高效安全的能源體系，用電側(cè)需要提高電氣化率。

化石能源的使用是全球碳排放的主要

根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）的測算，為實現(xiàn)減排目標(biāo)，2050年電力在終端能源消費(fèi)中的占比需從目前的不到20%提升至接近50%。

發(fā)電側(cè)的新能源裝機(jī)與發(fā)電量需要大幅提升。

為實現(xiàn)去碳化目標(biāo)，電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)方面，光伏、風(fēng)電等可再生能源將逐漸取代傳統(tǒng)的火電裝機(jī)。2019年，可再生能源在全球發(fā)電量中的占比約為26%，未來這一比例需提升至70%乃至更高。

中國方面，近年新能源發(fā)電技術(shù)得到了迅速發(fā)展。

截至2020年底，全國風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)281.5GW，同比增長19.1%，光伏裝機(jī)容量達(dá)253.8GW，同比增長24.1%；2020全年全國風(fēng)電新增裝機(jī)71.7GW，同比增長177.9%，光伏新增裝機(jī)48.2GW，同比增長60.1%。

新能源發(fā)電方面，2020年全國風(fēng)電累計發(fā)電量達(dá)4665億千瓦時，發(fā)電量占比6.29%，同比增長0.61pct，光伏累計發(fā)電量達(dá)2611億千瓦時，發(fā)電量占比3.52%，同比增長0.38pct。

為推動新能源并網(wǎng)消納，電網(wǎng)側(cè)需要提升電力系統(tǒng)靈活性，儲能成為不可或缺的環(huán)節(jié)。

與石油、煤炭等傳統(tǒng)化石能源不同，電力的生產(chǎn)與消費(fèi)需要同時進(jìn)行，能量無法直接以電能的形式進(jìn)行儲存。

因此，當(dāng)發(fā)電端的輸出與用電端的負(fù)載不匹配時，電力系統(tǒng)的穩(wěn)定性將面臨挑戰(zhàn)，此時就需要儲能系統(tǒng)通過充放電的形式進(jìn)行調(diào)節(jié)。

傳統(tǒng)的火電裝機(jī)可根據(jù)電網(wǎng)的要求調(diào)節(jié)自身出力，而風(fēng)電、光伏則具有天然的間歇性與波動性，隨著光伏風(fēng)電裝機(jī)量的持續(xù)提升，發(fā)展儲能技術(shù)是解決供需不匹配、改善風(fēng)電、光伏波動對電力系統(tǒng)沖擊的必要途徑。

儲能在不同的應(yīng)用場景下具有不同的價值。

如通過削峰填谷解決發(fā)電端輸出與用電端負(fù)載不匹配的問題，緩解電網(wǎng)調(diào)峰壓力；在發(fā)電側(cè)通過儲存和釋放能量，提供額外的容量支撐；在用戶側(cè)的價值則表現(xiàn)為錯峰用電，起到節(jié)約電費(fèi)的作用。

3.1.3. 儲能調(diào)頻方興未艾，火電+儲能調(diào)頻效果顯著

儲能調(diào)頻支撐電網(wǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，新能源并網(wǎng)加速催生調(diào)頻輔助服務(wù)需求。

風(fēng)電、光伏等可再生新能源的飛速發(fā)展和大范圍的接入電網(wǎng)，導(dǎo)致電網(wǎng)出力側(cè)波動日益頻繁且不可預(yù)測；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級帶來制造業(yè)大功率和精密化設(shè)備增加，對頻率精度要求日益提高，同時負(fù)荷爬坡速率增加，又給調(diào)頻增加了難度；電網(wǎng)頻率兩側(cè)同時面對挑戰(zhàn)，電力市場輔助調(diào)頻服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。

傳統(tǒng)火電機(jī)組調(diào)頻難以為繼，儲能調(diào)頻迭代升級正當(dāng)時。

傳統(tǒng)火力機(jī)組功率調(diào)整要經(jīng)過化學(xué)能、熱能、動能、電能的一系列轉(zhuǎn)換，調(diào)節(jié)流程長，反應(yīng)慢，難以響應(yīng)日頻次達(dá)百次級的調(diào)頻需求。通過鋰電池等儲能技術(shù)輔助機(jī)組進(jìn)行調(diào)頻，可使響應(yīng)時間從分鐘級降到秒級，大幅提高調(diào)頻性能指標(biāo) K 值，同時穩(wěn)定機(jī)組出力，降低機(jī)組 損耗和能耗。

根據(jù)國際機(jī)構(gòu)測算，儲能調(diào)頻對火電機(jī)組的替代效果可以達(dá)到25倍。此外，火電附加儲能可以減少火電廠的煤耗和機(jī)組磨損。

火電+儲能聯(lián)合調(diào)頻，調(diào)頻效果顯著提升。

根據(jù)中國儲能網(wǎng)的測算，火電機(jī)組加裝儲能系統(tǒng)后，可以短時間縮短機(jī)組響應(yīng)時間，提高調(diào)節(jié)速率及調(diào)節(jié)精度，從而顯著提升調(diào)頻綜合性能指標(biāo) K 值。

儲能參與調(diào)頻的良好效果使其在全球主要電力市場得到了規(guī)?；膽?yīng)用，火電儲能調(diào)頻的發(fā)展為新能源儲能起到了積極的示范作用，隨著新能源滲透率的提升，儲能參與新能源調(diào)頻的方式有望成為電力調(diào)頻的重要手段，具備廣闊的發(fā)展前景。

3.2. 公司積極布局儲能調(diào)頻板塊，有望成為新增長點(diǎn)

公司把握儲能行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，合資設(shè)立輔助調(diào)頻子公司。

2021年2月7日，公司董事會審議通過《關(guān)于與第三方及關(guān)聯(lián)人共同投資設(shè)立合資公司暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，公司出資450萬元（占注冊資本的45%）與北京智中能源互聯(lián)網(wǎng)研究院有限公司（“智中院”）等合作設(shè)立由寶光股份控股的，專注于電網(wǎng)儲能輔助調(diào)頻業(yè)務(wù)及其他電力儲能應(yīng)用領(lǐng)域的子公司——北京寶光智中能源科技有限公司（“寶光智中”）。

合資公司未來主要面向國家電網(wǎng)、中央電力企業(yè)、優(yōu)質(zhì)省級電力企業(yè)和優(yōu)質(zhì)省級國有控股企業(yè)開展儲能調(diào)頻輔助服務(wù)業(yè)務(wù)，方式包括但不限于收購現(xiàn)有在運(yùn)營項目、參與上述企業(yè)招標(biāo)獲得項目等。

技術(shù)資本強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造公司全新增長點(diǎn)。智中院成立于2015年，是由電力行業(yè)院士韓英鐸、李立浧領(lǐng)銜創(chuàng)建以能源互聯(lián)網(wǎng)整體解決方案、關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)、工程建設(shè)服務(wù)和項目投融資為主營業(yè)務(wù)，集能源互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)孵化、項目示范、資本聚合等于一體的國家高新技術(shù)企業(yè)。

其專家委員會包括 6 位中國工程院院士、一位臺灣“中央研究院”院士，英國和美國工程院院士各一位；顧問委員會由 12 位能源相關(guān)行業(yè)專家組成，包括寶清儲能電站 863 課題核心攻關(guān)人員。

合作方技術(shù)背景雄厚，通過技術(shù)與資本的聯(lián)合，公司有望與其實現(xiàn)顯著的協(xié)同效益，推動多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展擴(kuò)張，打造公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。

成功切入儲能調(diào)頻板塊，在手項目飽滿。

2021年3月，公司審議通過《關(guān)于控股子公司收購儲能調(diào)頻項目暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，同意控股子公司寶光智中（公司持股45%）向北京智中院、惠東知行儲能科技有限公司、韶關(guān)知行儲能科技有限公司收購惠州平海發(fā)電廠有限公司 1 號、2 號機(jī)組儲能調(diào)頻輔助服務(wù)工程項目，以及韶關(guān)粵江發(fā)電有限責(zé)任公司330MW機(jī)組 AGC 儲能輔助調(diào)頻項目（包括生產(chǎn)設(shè)備、配件、支架、管道、電氣電纜、相關(guān)安裝和輔助材料等固定資產(chǎn)以及與前述項目相關(guān)的全部無形資產(chǎn)及其收益權(quán)），暫定收購價格為 1.82 億元，其中韶關(guān)項目和平海項目分別作價 0.44億元和1.38億元。

2021年8月，寶光智中與北京智中院、韶關(guān)知行三方正式辦理完畢韶關(guān)項目資產(chǎn)交付手續(xù)，并簽署《資產(chǎn)交付確認(rèn)單》。

截至2021年9月，公司儲能調(diào)頻板塊在手三個項目：

1）廣州華潤熱電有限公司儲能輔助調(diào)頻項目由智中院負(fù)責(zé)建設(shè)，后期由電廠運(yùn)營火電機(jī)組；

2）平海項目目前已正式投入運(yùn)行，項目儲能規(guī)模為30MW/15MWh，機(jī)組規(guī)模為2X100萬KW，已于2020年12月18日經(jīng)過試運(yùn)行正式投入商業(yè)運(yùn)行，在運(yùn)營期內(nèi)，平海電廠留存調(diào)頻市場凈收益的28%，剩余72%扣除儲能系統(tǒng)月度電費(fèi)后歸寶光智中所有；

3）韶關(guān)項目儲能規(guī)模為9MW/4.5MWh，機(jī)組規(guī)模為2X33萬KW，目前已正式投入商業(yè)運(yùn)行，在運(yùn)營期內(nèi)，韶關(guān)電廠前五年留存調(diào)頻市場凈收益的48%，剩余52%扣除儲能系統(tǒng)月度電費(fèi)后歸寶光智中所有，后五年韶關(guān)電廠留存調(diào)頻市場凈收益的52%，剩余48%扣除儲能系統(tǒng)月度電費(fèi)后歸寶光智中所有。

4.1. 氫能有望成為未來能源體系的重要組成部分

全球碳中和的背景下，氫氣的能源屬性有望逐漸顯現(xiàn)。

氫氣是一種高效、清潔的能源形式，作為世界上密度最小的氣體，其熱值高達(dá)140MJ/kg，為煤炭、汽油等傳統(tǒng)燃料的 2 倍以上，同時可實現(xiàn)真正的零碳排放，對環(huán)境不造成任何污染。

此外，氫是宇宙中含量最多的元素，大約占據(jù)宇宙質(zhì)量的75%，地球上豐富的水資源中蘊(yùn)含 著大量可供開發(fā)的氫能。

根據(jù) IEA 的統(tǒng)計，1975年至2019年，全球氫氣需求由不到2000萬噸增長至超過7000萬噸，但其中大部分均用于工業(yè)領(lǐng)域，例如作為化工原料或工業(yè)氣體應(yīng)用于合成氨、石油煉化等行業(yè)。

隨著近年來全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)提出長期碳中和目標(biāo)，我們預(yù)計氫氣的能源屬性將逐漸顯現(xiàn)，應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒅鸩酵卣怪岭娏?、交通、建筑等場景?

近年來全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)提出氫能發(fā)展規(guī)劃與目標(biāo)，將氫能的發(fā)展上升至戰(zhàn)略高度。

例如美國能源部2020年底發(fā)布?xì)淠馨l(fā)展計劃，從技術(shù)、開發(fā)、應(yīng)用等多個角度對氫能產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計到2050年氫能在美國能源消費(fèi)總量中的占比可達(dá)到14%。

歐盟則于2020年8月提出氫能發(fā)展戰(zhàn)略，重點(diǎn)發(fā)展可再生能源制氫，計劃在2024/2030年前部署6/40GW 以上的可再生能源電解水制氫設(shè)備，分別實現(xiàn)可再生能源制氫量100/1000 萬噸。我國的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中也將氫能和儲能列入前瞻謀劃的未來產(chǎn)業(yè)，未來將重點(diǎn)進(jìn)行發(fā)展布局。

4.2. 氫能產(chǎn)業(yè)鏈步入長期發(fā)展軌道

氫能產(chǎn)業(yè)鏈可大致分為制氫、儲運(yùn)以及應(yīng)用三個環(huán)節(jié)，潛在市場空間巨大。

綜上所述，我們認(rèn)為氫能具備廣闊的發(fā)展前景，但短期內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的不足限制了氫氣規(guī)模化的應(yīng)用。

目前，氫氣的

因此，氫能產(chǎn)業(yè)鏈的啟動將為大量設(shè)備、零部件、運(yùn)營企業(yè)帶來長期的發(fā)展空間。

4.2.1. 制氫：可再生能源制氫是長期方向

地球上的氫元素大多以化合態(tài)的形式存在，因此需要通過化學(xué)及物理過程獲得單質(zhì)形態(tài)的氫氣。

目前成熟的制氫手段主要包括化石能源重整制氫、工業(yè)副產(chǎn)制氫以及電解水制氫三種。

其中，化石能源制氫通過裂解煤炭或者天然氣獲得氫氣，工業(yè)副產(chǎn)制氫則是對焦炭、純堿等行業(yè)的副產(chǎn)物進(jìn)行提純獲取氫氣，本質(zhì)上兩者的氫氣

雖然通過碳捕捉與封存技術(shù)（CCS）可有效降低化石能源制氫過程中產(chǎn)生的碳排放，但長期來看只有可再生能源電解水制備的”綠氫”才能實現(xiàn)真正的零碳排放。

目前可再生能源制氫占比較小，化石能源制氫仍是主要的氫氣

根據(jù) IRENA 的測算，全球僅有4%的氫氣來自電解水制氫，其余均來自煤炭、天然氣以及石油煉化領(lǐng)域。而在”富煤、貧油、少氣”的能源結(jié)構(gòu)下，目前國內(nèi)煤制氫的占比超過60%，電解水制氫的比例則不到2%。

目前成本是制約可再生能源制氫大規(guī)模發(fā)展的主要因素，全球范圍內(nèi)，化石能源制氫的成本基本低于 2 美元/kg（具體取決于各地天然氣與煤炭的價格），而電解水制氫的成本則通常高達(dá) 4-5 美元/kg。

因此，我們認(rèn)為可再生能源制氫仍然任重道遠(yuǎn)，未來的發(fā)展空間巨大。

長期來看，可再生能源制氫成本有較大下降空間。

首先，新能源的發(fā)電成本仍有較大下降空間。根據(jù)IRENA的測算，2020年全球光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電的平均度電成本分別為0.057/0.039/0.084美元，較2010年降低85%/56%/48%。

隨著技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)規(guī)模提升，未來新能源的發(fā)電成本仍有較大下降空間，例如一些光照資 源較好的地區(qū)目前的光伏中標(biāo)電價已低至1-2美分/kWh。

2021年6月，國內(nèi)光伏項目的中標(biāo)電價創(chuàng)下新低，四川甘孜州正斗一期200MW光伏基地的中標(biāo)電價僅為0.1476元/kWh。

此外，長期來看隨著可再生能源占比的提升，棄風(fēng)、棄光電量也將隨之增加，這部分零成本甚至負(fù)成本的電量可作為電解水制氫的重要電力

4.2.2. 儲運(yùn)：基礎(chǔ)設(shè)施有待進(jìn)一步完善

氫氣的儲存與運(yùn)輸具有較大難度，儲運(yùn)成本較高。一方面，氫氣是世界上密度最小的氣體，體積能量密度較低，擴(kuò)散系數(shù)較大；另一方面，氫氣的燃點(diǎn)較低，爆炸極限寬，對儲運(yùn)過程中的安全性也有極高的要求。

因此，相較于石油、天然氣等傳統(tǒng)化石燃料，氫氣在儲運(yùn)環(huán)節(jié)具有天然的劣勢。根據(jù)國際氫能委員會的測算，當(dāng)前不同形式的氫氣運(yùn)輸成本大致為 2 美元/千克，終端的氫氣加注成本則高達(dá) 5 美元/千克左右。

尤其是對于重卡、客車等用氫規(guī)模小、用氫主體分散的場景，氫氣的儲運(yùn)成本將達(dá)到整體用氫成本的20%-30%。

因此，若想在終端實現(xiàn)較好的經(jīng)濟(jì)性，未來氫氣儲運(yùn)環(huán)節(jié)的成本仍需大幅降低。

氫氣儲運(yùn)成本的降低有賴于基礎(chǔ)設(shè)施的完善。

儲運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與完善是后續(xù)氫能規(guī)?；l(fā)展的前提。

考慮到未來氫能的終端應(yīng)用場景將更為豐富，我們認(rèn)為氫氣的儲運(yùn)環(huán)節(jié)也將朝多層次、體系化的方向演進(jìn)。

對于氫氣的短途運(yùn)輸而言，高壓氣態(tài)儲運(yùn)仍將是主要的手段。

目前儲氫瓶+長管拖車是應(yīng)用最為廣泛的氫氣儲運(yùn)形式，所需的運(yùn)輸成本與基礎(chǔ)設(shè)施投入相對較低，但運(yùn)輸規(guī)模與運(yùn)輸半徑也較為有限。

除了高壓氣態(tài)儲運(yùn)，輸氫管道也有望成為未來氫氣儲運(yùn)體系的重要組成部分，主要用于大規(guī)模、常態(tài)化的氫氣長途運(yùn)輸，根據(jù)美國能源部的統(tǒng)計，截至2016年全球已有超過4500公里的輸氫管道，其中大部分位于美國與歐洲。

在氣態(tài)形式之外，氫氣的液態(tài)儲運(yùn)同樣具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ虘B(tài)儲運(yùn)則在潛艇等特殊領(lǐng)域有所應(yīng)用。

4.2.3. 應(yīng)用：傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域率先起步，氫燃料電池前景廣闊

作為一種清潔高效的能源與還原劑，氫氣有望在部分傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域率先得到應(yīng)用，實現(xiàn)對傳統(tǒng)化石能源的替代。

在全球碳中和的背景下，鋼鐵、冶金、煉化等高耗能行業(yè)正面臨越來越大的減排壓力。

以鋼鐵行業(yè)為例，目前全球大部分的鋼鐵仍然來自傳統(tǒng)的高爐工藝，即通過焦炭對鐵礦石進(jìn)行還原，生產(chǎn)過程中將產(chǎn)生大量的二氧化碳排放。

而直接還原鐵工藝（DRI）+電爐可作為高爐煉鋼的替代方案，通過利用氫氣替代焦炭，鋼鐵生產(chǎn)過程中的碳排放將大大降低。

目前氫冶金已開始逐步在德國、日本、瑞典等發(fā)達(dá)地區(qū)推廣，隨著可再生能源制氫成本的持續(xù)降低以及全球范圍內(nèi)碳交易的普及，我們預(yù)計氫氣將在工業(yè)領(lǐng)域得到更加廣泛的應(yīng)用。

在傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域以外，我們認(rèn)為燃料電池是氫能最具長期發(fā)展?jié)摿Φ膽?yīng)用方式之一。

從效率的角度出發(fā)，氫燃料電池不受卡諾循環(huán)的限制，能量轉(zhuǎn)換效率超過50%，是傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)的2-3倍。

近年來全球燃料電池出貨量保持快速增長，2020年已超過1.3GW，其中交通領(lǐng)域占據(jù)了最大的比例。

截至2020年底，全球氫燃料電池汽車的保有量約為3萬余臺，主要集中在美國、中國、日本與韓國。

相較于鋰動力電池，氫燃料電池在續(xù)航里程、加注時間、低溫適應(yīng)性上具有一定優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為氫燃料電池汽車將率先在長距離、大功率的商用車場景進(jìn)行滲透。

4.3. 公司積極布局氫能產(chǎn)業(yè)

公司依托工業(yè)氣體業(yè)務(wù)相關(guān)基礎(chǔ)，積極切入氫能產(chǎn)業(yè)。

氫氣是寶光股份旗下子公司陜西寶光精密陶瓷有限公司（”精密陶瓷”）生產(chǎn)金屬化瓷殼過程中必須使用的保護(hù)性還原氣體，精密陶瓷從事氣體業(yè)務(wù)多年，擁有從事氫氣等氣體業(yè)務(wù)生產(chǎn)和銷售的多項資質(zhì)，除了滿足內(nèi)部需求外還可向?qū)氹u周邊區(qū)域的外部客戶進(jìn)行銷售，2019 年氣體業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2823萬元，其中氫氣收入750萬元。

依托完善的業(yè)務(wù)資質(zhì)與多年的運(yùn)營經(jīng)驗，公司具備切入氫能領(lǐng)域的基礎(chǔ)條件，有望充分受益氫能產(chǎn)業(yè)鏈的快速啟動。

混改引入外部戰(zhàn)略合作伙伴，公司氫能業(yè)務(wù)發(fā)展有望加速。

長期以來公司的氣體業(yè)務(wù)定位于主營業(yè)務(wù)的配套產(chǎn)業(yè)，在資源、市場等方面投入相對較少，2020年公司積極響應(yīng)國家混合所有制改革的倡議，針對氣體業(yè)務(wù)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混改。

2021年7月，公司公告已就全資子公司精密陶瓷增資擴(kuò)股項目與寶雞市綠色發(fā)展基金（有限合伙）、深圳氫杰新能源企業(yè)（有限合伙）簽署《增資協(xié)議》，混改完成后寶光股份、寶雞市綠色發(fā)展基金（有限合伙）與深圳氫杰新能源企業(yè)（有限合伙）將各持有標(biāo)的公司 40%/20%/40%的股權(quán)。

其中，深圳氫杰新能源企業(yè)（有限合伙）為深圳聯(lián)悅發(fā)展有限公司專門為本次混改項目設(shè)立的有限合伙，背后的聯(lián)悅氣體擁有多年氣體行業(yè)生產(chǎn)、技術(shù)和管理經(jīng)驗，已在廣東、江西、湖南投資建設(shè)多家氫氣生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，其氫氣業(yè)務(wù)在廣東及江西市場占據(jù)主導(dǎo)地位。

混改完成后精密陶瓷將更名為陜西寶光聯(lián)悅氫能發(fā)展有限公司，成為寶光股份旗下專注于氫能源項目的經(jīng)營主體，本次混改的落地將極大加快公司在氫能領(lǐng)域的發(fā)展速度，后續(xù)氫能相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模有望快速擴(kuò)大。

公司真空滅弧室業(yè)務(wù)底盤穩(wěn)健，積極布局多元化。其中氫能擁有稀缺的氫能牌照資源，隨著混改落地，有望迅速打開市場。

此外，憑借與寶光智中的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，有望在儲能調(diào)頻領(lǐng)域迅速打開空間。

預(yù)計公司2021-2023年對應(yīng)EPS分別為0.17元、0.29元、0.36元，對應(yīng)PE分別為77x、45x、36x。

氫能及儲能拓展不及預(yù)期，業(yè)績預(yù)測和估值判斷不達(dá)預(yù)期。

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